机构：招商证券
研究员：刘丽/王雪玉
公司2024 年收入同比增长9.7%至89.8 亿元，消费品业务同比增长17%至49.9亿，医疗业务同比增长1%至39.1 亿元。2025Q1 收入同比增长36.5%至26 亿，其中消费品和医疗业务收入同比增速分别为29%、46%。消费品业务自2023年开启的包括组织架构调整、营销方式创新、新渠道开拓、产品升级等改革措施效果逐渐显现。当前市值对应25PE29X，维持强烈推荐投资评级。
2024 年收入 89.8 亿，同比增长 9.7%(剔除感染防护产品，公司实现收入 86.2 亿元，同比增长 18.6%)。全年实现归母净利润 7.0 亿，扣非归母净利润 5.9 亿元，同比分别增长 19.8% 和 43.4%。2024 年度累计现金分红3.79 亿(含税)，占 2024 年归母净利润的54.43%。
分季度看：2024Q4 收入同比增长33.72%至29.08 亿元，归母净利润同比增长109%至1.42 亿元，扣非归母净利润同比增长157%至1.19 亿元。
2025Q1 营业收入同比增长 36.47%至26.05 亿元，归母净利润同比增长36.26%至2.49 亿元，扣非归母净利润同比增长62.46%至2.34 亿元。
医疗板块：高端伤口敷料表现亮眼，GRI 并表提升弹性1) 2024 年医疗板块稳健增长：2024 年医疗板块战略清晰、打法明确，全年收入 39.1 亿元，同比增长1.1%。医疗板块的产品类别分为传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护和其他产品。传统伤口护理与包扎收入同比增长3.64%至11.95 亿元。高端敷料、手术室耗材及健康个护业务，分别实现收入 7.8 亿元、8.3 亿及 4.0 亿元，同比分别增长 31.2%、48.8% 及 35.0%。
2) 2025Q1 医疗板块受并表GRI 影响收入快速增长。医疗板块整体收入为12.5 亿元(其中：新并购公司 GRI 营业收入为 3.0 亿元，归类在手术室耗材)，同比增长 46.3%。核心品类得到快速发展：手术室耗材、高端敷料、健康个护品类，分别实现营业收入 3.7 亿、2.2 亿及 1.2 亿，同比分别增长 196.8%、21.1%及 39.8%。
健康生活消费品业务受益于棉柔巾及卫生巾拉动，呈现较快增长1) 2024 年健康生活消费品业务实现收入 49.9 亿，同比增长 17.1%。消费板块的产品类别分为干湿棉柔巾、卫生巾、其他无纺制品、婴童服饰及用品、成人服饰和其他有纺制品。核心爆品干湿棉柔巾实现收入 15.6亿，同比增长 31.2%。卫生巾实现收入 7.0 亿，同比增长 18%。婴童服饰以及成人服饰各实现收入9.63 亿元、9.65 亿元，同比增速分别为13%、15%。
2) 健康生活消费品业务2025Q1 实现营业收入 13.4 亿元，同比增长28.8%，延续了快速增长态势。奈丝公主卫生巾收入 3.1 亿元，同比增长 73.5%；干湿棉柔巾与成人服饰，分别实现收入 3.7 亿元和 2.5亿元，同比增长 38.6%和 23.4%。
规模效应显现以及商誉减值减少，带动2024 年盈利能力提升1) 2024年盈利能力稳中有升：2024年公司归母净利润率同比提升0.65pct至7.75%。2024 年整体毛利率47.32%，同比下降1.68pct，其中医用耗材毛利率同比下降3.94pct 至36.49%，健康生活消费品毛利率同比下降0.96pct 至55.89%。销售费用率及管理费用率分别同比下降0.32pct、0.97pct，至25.22%、7.5%。资产减值损失2.43 亿元(同比减少1.51 亿元)，其中存货跌价1.44 亿元，商誉减值9074 万元(为稳健桂林发生)，均较2023 年计提金额有所减少。
2) 2025 年Q1 盈利能力稳定：归母净利润率同比微降。毛利率同比提升0.83pct 至48.46%，销售费用率同比下降2.75pct 至22.28%，管理费用率同比提升0.4pct 至8.35%，财务费用率同比提升0.77pct 至0.01%。
运营能力保持稳定，现金流充裕：2024 年以及2025Q1，公司存货周转天数基本保持在130 天左右，应收账款周转天数35 至36 天。2024 年经营活动现金净流量同比增长19%至12.66 亿元，2025Q1 经营活动现金净流出2.3 亿元，由于支付的应付货款和各项税费较去年同期增加所致。
盈利预测及投资建议：综合考虑以下因素：1)股权激励方案增长目标。2)消费品业务改革效果逐步显现，棉柔巾和卫生巾两大品类呈现快速增长，同时品牌势能提升，带动婴童及成人服饰收入增长，带动消费品业务盈利能力提升。3)医疗业务考虑2024Q4 GRI 开始并表，增厚收入。综合以上假设，预计公司2025 年-2027 年收入规模分别为115.06 亿、134.69 亿、157 亿，同比增速分别为28%、17%、17%。预计归母净利润规模分别为10.52 亿、12.27 亿、14.40 亿，同比增速分别为51%、17%、17%。当前市值对应25PE29X，维持强烈推荐投资评级。
风险提示：1、消费品业务中的棉柔巾和卫生巾的竞争格局变差，价格战导致毛利率下行的风险，同时公司费用投放规模增加，导致利润增速不及预期的风险。2、医疗业务并购标的业绩增长不及预期，计提商誉减值的风险。
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