“过去这个星期，我重新审视了10只被低估的商业地产抵押型REITs十大炒股杠杆平台合约，其中有一只的资产负债表已经完成清洗，市场却还在按旧账本给它定价。”一位关注特殊机会的基金经理在Substack平台上的The Mispricing Desk专栏里，分享了他对Apollo Commercial Real Estate Finance, Inc.的分析。
这家公司的股价在6月8日报收于10.83美元。按照雅虎财经的数据，它的滚动市盈率是13.48倍，远期市盈率是15.53倍。但真正吸引这位作者注意的，不是这些静态数字，而是一笔已经完成的交易——ARI把它的商业地产贷款组合卖给了Athene，成交价大约86亿美元。
这笔交易不是简单的资产转手。它把一套在商业地产下行周期里持续拖累投资者情绪的旧账本，从公司的资产负债表上整个挪走了。作者用了一个表述：“显著更干净的、可能被低估的商业抵押型REIT”。
资金到位后，ARI打出了一套组合动作：还清了定期贷款，还清了循环信贷额度，还为赎回5亿美元担保票据做了资金托管。结果就是资产负债表被大幅简化，财务风险往下走了一个台阶。管理层在披露文件里给出的口径是，净现金加上保留的不动产头寸，对应的每股账面价值大约是12.05美元。
但股价的剧本完全不一样。它还在10美元出头的位置交易，明显低于12.05美元这个数字。作者给出的判断很直接：市场还在按“那些麻烦的旧资产还在表上”的逻辑给ARI估值。
剩下的资产组合，跟他卖掉的那套已经不是一个物种了。主要构成是现金，外加一小批保留的不动产投资，里头有多户住宅和酒店物业，而不是过去那种庞大复杂的信贷账本。结构变简单了，看得懂的投资者自然变多了。
Apollo这边也给出了一个时间表，顺便框定了潜在回报的底线。它给交易后账面价值设定了年化8%的股息率目标，同时还放了一句话：如果到2026年底前没有找到有吸引力的策略，董事会不排除探索战略替代选项，包括解散公司。
这个表态在作者看来很重要。它不是一句空泛的“我们会为股东创造价值”，而是给了一个清晰的催化剂框架，同时把“永远困在价值陷阱里”这个风险从逻辑上砍掉了一截。资产负债表重置已经做完了，股息目标摆在那里，时间节点也给了，剩下的就看市场什么时候把那个“旧时代的折价”收回去了。
这不是The Mispricing Desk第一次关注这类标的。我们注意到，它在今年4月也聊过Simon Property Group，当时那篇分析重点讲了SPG对股东友好的资本配置、抗周期的奢侈品租户基本盘，以及支撑长期股息增长的强劲自由现金流。从那时算起到现在，SPG的股价涨了约40.04%。这一次，它对ARI的判断逻辑更像是：资产负债表层面的变化已经真实发生了，但定价还没跟上，这中间的价差值得细看。
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